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錢雜誌》太陽能股全面體檢
■文／余國棟；錢雜誌授權刊載 2005-10-04
今年七月，上櫃股王茂迪以太陽能概念題材搭配業績熱度狂飆猛漲，不但坐穩股王寶座，同時也帶動太陽能概念股整體走強，然而，從隨後公佈的半年報當中，卻令人難免起疑，太陽能概念會不會又是一個夢幻泡沫呢？

八月中的台灣，氣候仍然是悶熱的令人難耐，不過位於深坑的一家公司裡，員工們三五成群嬉鬧，一點都讓人嗅不出夏日煩悶的氣氛，因為他們公司的股價才剛寫下七百多塊高點，三年前生產光碟機驅動ＩＣ聯發科，也曾經把股價拉上將近八百塊的新高價，台股已經好久沒有如此光景，不過江山代有人才出，二○○五年的當紅炸子雞，不再是光碟族群，也不是市場上大家熱衷討論的面板，更沒有人去理會集邦科技所公佈ＤＲＡＭ報價，大家都在關心茂迪這家公司到底魅力何在，生產的大陽能電池又是啥米碗糕，竟然能夠力抗群雄，拿下台股股王的寶座。

太陽能光電早已發明不過成本過高

事實上太陽能光電並非一項全新的技術，早在一九五四年，太陽能電池就已經在美國的貝爾實驗室裡跟世人見面，但一直到一九七○年代爆發能源危機，太陽能電池才被廣泛的運用到一般民生用途上，只不過跟市面上能源如水力、石油、媒比較起來成本價格還是偏高，以太陽能為例電力成本達三二美分／瓩，石油才七美分／瓩，燃媒更低只有七美分／瓩，以致於一直無法讓一般人能夠廣泛的接受。

建華證券研究員李承翰拿原油跟太陽能相比，目前太陽能電池的價格，約相當於油價一三○美元／桶，就成本而言難以和原油相提並論。在此之下，太陽能電池要獲得注意，必須等待時機，而自去年以來，這個時機似乎逐漸出現了。

高油價一日不墜太陽能股就有想像空間

時機來自於國際油價屢創新高，油價之所以起漲導因於全球景氣復甦引發的強勁基本需求，讓石油供應鍊從前端到後端都處於滿載狀態，統一證券研究員張雅喻就認為，一九九○年代原油生產事業因油價太低，而延遲投資生產設備，以致市場需求量大增時，來不及提升產能，原本已經供應緊繃的原油市場，又碰上美國煉油廠大火，使得煉油廠區幾乎作業停襬，再加上卡翠娜颶風無情肆掠，墨西哥灣海上鑽油平台，幾乎毀損殆盡，中東產油國緊張的政治情勢，更讓石油輸出雪上加霜，林林總總因素讓高油價似乎還要持續好一段日子。

高油價環境引發世人對能源使用的危機感，根據美國能源部報告，目前全球石油資源預估只能再撐四十三年，核能發電的鈾大概只能供全球使用六十四年，天然氣儲藏量也僅剩六十二年，就在這種危機感高升的氛圍下，太陽能電池，被寄託為人類生活延續的救世主。

各國積極發展推動太陽能商機瞬間爆發

各國政府開始積極推動太陽能的利用，今年七月，美國加州議會通過一項原名為「百萬戶太陽能住宅」草案，州長阿諾預計在二○一○年讓二○％的加州用電均仰賴於太陽能，避免油價高漲之後「終結」掉加州經濟，雖然這項法案隨後遭到加州眾議院否決，但一般認為這是政治因素使然，並不代表政府推動太陽能的立場改變。除此之外，包括德國、日本等，進年來也都持續性的積極進行太陽能發展計劃。

政府推動，這就是去年以來太陽能產業逐漸發熱的真正動力來源，從投資的角度來說，太陽能是一個有夢的產業，而且也獲得政府力量的支持推動，基本上，有點像是當年的網路產業，相關廠商此際若能確實卡位，將來「逐夢踏實」的機會自然提高，因此股價本益比空間亦可相對寬廣，「相對於國外廠商，茂迪目前的本益比並不算高啊！」投信業者如此表示。不過請注意，這是在廠商能夠「確實卡位」的前題下。

太陽能產業金字塔國內業者爭相卡位

從太陽能電池的生產過程，我們看看產業當中有哪些「位」可以「卡」，一顆太陽能電池的成型，首先是將矽原料製成矽晶圓，矽晶圓再經清洗、印刷、蒸鍍後製成單一的太陽能電池，而由於單一電池所輸出的電力有限，為提高發電量，通常會將許多太陽能電池並聯組合、封裝，以製成最終的太陽能電池模板。

依上下游來分，依序可分成上游的矽原料製造、晶棒、矽晶圓、電池、中游的光電模組、下游的系統安裝等，產業呈金字塔型的結構。以國內業者來說，太陽能典型代表個股茂迪主要就是把矽晶圓製成太陽能電池，中美晶、合晶及崇越則是生產或代理矽原料，以產業供應煉來說，他們算是茂迪的上游，此外，鼎元、立碁是將太陽能電池模組化，至於最下游的系統安裝部份，則有系統、飛瑞、中興電等業者。

茂迪成長近兩倍其餘卻盡皆衰退

從上面的描述，可以看到目前國內各檔太陽能概念股在產業生態當中的「卡位」狀況，但若要討論這些卡位是否「確實」，或著只是佔著茅坑不拉屎，就得從各廠實際業績狀況當中一探究竟了。打開茂迪今年上半年財報，業績表現無愧股王級身價，上半年每股獲利五．三八元，較去年同期成長近兩倍，此外，在出貨高度成長產生規模經濟之下，代表公司本業獲利能力的營業淨利率也從去年上半年的一六．八七％，一舉耀升至二五．六七％。從茂迪一年翻數倍的獲利數字當中不難感受，太陽能產業的確具有高度成長特性，且是屬於高利潤空間的產業，市場給予茂迪高人一等的本益比空間，確實合理。

不過，如果再看檯面上其它的太陽能概念股財報，情況就全然不是那麼回事兒，以在產業當中屬於茂迪上游的合晶與中美晶來說，今年上半年獲利都比去年同期衰退，合晶每股盈餘○．六七元，較去年同期衰退一二％，值得注意的是，合晶本業獲利其實是比去年同期減少五六％，靠著業外八千萬元的收益，才使整體獲利衰退幅度縮小。中美晶則是本業獲利較去年上半年衰退三成，每股盈餘減少二五％。除此之外，合晶與中美晶的營業淨利率分別比去年同期明顯降低五成及三成左右。至於崇越，獲利表現雖能與去年同期表現相差不多，但也出現微幅衰退。

同屬太陽能產業業績命運大不同

此外，再看屬於茂迪下游的鼎元，其實，在茂迪的財報上，可以看到茂迪確實有對鼎元下單，至今年六月底，對鼎元仍有五百多萬的應付帳款，由此來看，鼎元確實具有太陽能概念，但若看到鼎元的業績，則又會感到這個讓茂迪發光發熱的太陽能概念，顯然沒有將熱力延伸至鼎元，今年上半年鼎元每股盈餘僅有○．一九元，不到去年同期的三分之一，而營業淨利率更較去年同期衰退七三％之多，只有二七五七萬元的水準。

看完這些公司的財報，一定會有一種莫名其妙匪夷所思的感覺，茂迪能夠在上半年每股賺五元，一年獲利成長兩倍，這代表太陽能產業確實如同分析師所說的，具有高度成長空間且前景樂觀，然而同樣是打著太陽能概念的旗號，同樣是在太陽能產業的供應鍊當中，何以茂迪以外的其他太陽能概念股，不但看不到數以倍計的業績成長幅度，看不到高人一等的利潤空間，甚至連維持業績穩定都難以達成？而且大多是出現嚴重衰退狀況。

多數太陽能股八字尚無一撇

造成這些狀況的可能原因不少，例如可能是初步跨入產業，成效尚未顯現，亦或太陽能相關出貨佔整體營收的比重尚低，難以拉升營業利益率等，事實上，就目前所知，中美晶目前太陽能矽晶圓材料的出貨量，約佔整體出貨比重三成，而合晶則還不不到一成比重，至於另一檔與中美晶、合晶併稱為太陽能概念「三晶」的嘉晶，情況更為誇張，表示對於太陽能的佈局正在「討論」階段。

當然，這些理由都算勉強說得過去，然而，當發現個股「有在太陽能產業佈局，只是尚無效益出現」之時，從股票投資的角度來說，或許也就不該給予「太陽能概念」的想像空間，與茂迪的業績表現相比，這些個股縱然有心努力，但目前的太陽能概念幾乎可說是「八字還沒一撇」，他們或許有在產業供應鍊當中試圖卡位，但是還沒有「確實卡位」，雖然產業成長樂觀可期，但這些個股在產業當中最基本的利基尚未有效建立，因此也就不該被賦予高度的未來想像空間。

以上所說，還是從正面的角度思考，如果心機重一點，認為這些個股身披太陽能概念光環，其實只是為了短線借用題材炒作股價，那麼投資人就得更加小心了，如果持續以太陽能概念股的想像空間看待個股投資價值，也就像是當年吹捧出網路股的泡沫一般，一旦泡沫破滅，結果就是血本無歸。當然，我們沒有證據可以揣測大股東或公司老闆的實際心態，但從相關個股的題材熱度與其實際業績表現之間的落差來看，合理的懷疑空間是存在的，散戶們「防人之心不可無」。

大盤買氣不強茂迪空間受限

除了多數概念股族群有「膨風」之虞，事實上，目前不少投信法人也從台股盤面結構與產業短期供需變化當中，對太陽能概念股提出風險升高的預警，以茂迪來說，法人預估除權後的今年全年每股盈餘仍有十五元上下水準，以目前股價來看，本益比約為二十七倍，屬於合理範圍的高標，換言之，雖然尚稱合理，但持續向上的空間已經有限。

尤其是現階段台股市場買盤氣氛低迷，動能匱乏，看看台股近來低迷的成交量，實在應該謹慎為之，畢竟，「現在買一張茂迪股票要花四十一萬元，以現在台股的買氣來說，茂迪要維持買盤動力恐怕不太容易了。」法人表示，以產業前景而言，茂迪還是值得留意的好股票，但就短期來看，如果你是抱持短進短出賺取暴利的心態，那麼此時或許應該收斂一些。

有夢最美希望不一定相隨

而從短期產業供需狀況來看，太陽能產業也開始出現一定程度的短線風險。學過經濟學的人一定知道價格與需求之間的關係，那條曲線相信大家都不陌生，太陽能電池價格，從去年至今已經漲了將近五成，雖然各國政府努力推動，將其視為長期計劃，但在價格飆升之下，短期之內是否造成需求降溫，是必須多加考量的潛在風險。

一句競選口號「有夢最美，希望相隨」，道盡了人們心中最底層的渴望，不過相信沒有一個投資人，會拿自己荷包開玩笑。

太陽能股在股價在大漲一段之後，籌碼本就已經凌亂，隨著半年報出爐各廠獲利數字，赤裸裸攤在投資人眼前，也難怪相關個股幾乎都沈寂一段時間，股價也做適度修正。

未來太陽能股是否能再展翅高飛，或者是如網路股一樣幻化成泡沫，其實各國的能源政策扮演重要角色，油價的走勢也是其中的一環，以及上游多晶矽缺料問題，這些因素都將牽動類股表現，如果股價只依附一個夢想而成立，終究還是會被市場所淘汰。

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